在政策、市场及疫情的催化下，2020年成了互联网医疗真正的爆发元年。而与爆发同时到来的，是巨大的行业泡沫。对这个行业的质疑声从未停止。

文｜《中国企业家》记者 李秀芝

编辑｜米娜

头图来源｜全景网

“总共只花了几天时间。”2020年下半年，李天天为丁香园快速谈妥了一轮5亿美元的融资，由挚信领投，腾讯、高瓴创投跟投。这是丁香园创立20年以来的第五轮融资。

2020年12月底，宣布上述融资消息的当日，李天天接受《中国企业家》采访时笑称，这是丁香园“故事”最少的一次融资，“大家不需要谈（很久），都是老朋友。我们的用户运营和营收数据，他们都很了解”。

腾讯和挚信资本都是丁香园的老股东。2014年9月，丁香园曾获得腾讯7000万美元C轮战略投资。2018年初，丁香园再获得由挚信资本领投，腾讯等跟投的1亿美元D轮融资。在互联网医疗领域，腾讯此前还投资过微医、好大夫在线、医联、企鹅杏仁等，而挚信资本和高瓴资本也分别是好大夫在线和京东健康的投资方。

一向被视为慢生意的互联网医疗，在2020年一下子进入了快车道，巨头们纷纷加速布局，优质头部项目成为投资机构争抢对象。

除了丁香园，春雨医生、阿里健康、京东健康、微医、微脉、1药网、叮当快药等互联网医疗企业，都在2020年完成了新的融资。《中国企业家》粗略统计，上述企业在2020年的募资额合计超过400亿人民币。

尤其是京东健康，在2020年8月获得高瓴资本等机构的约9.14亿美元投资后，于12月初登陆香港联交所主板，市值一度超过6000亿港元，成为目前市值最高的互联网医疗公司。

同为港股上市公司的阿里健康和平安好医生，在股市表现亦可圈可点，市值曾分别超过3500亿港元和1000亿港元。

业内人士直言，在政策、市场及疫情的催化下，2020年成了互联网医疗真正的爆发元年。而与爆发同时到来的，是巨大的行业泡沫。针对互联网医疗赛道的质疑声从未停止，这个行业还有众多难题待解。

制表：肖丽、王超

资本热捧，泡沫浮现

李天天发现身边悄悄发生了一大变化。

作为一名医学毕业生，李天天的大学同学群，也是医生群。原来，这个群最活跃的两件事是求医问药和孩子参赛投票。很多人认为医生是懂医疗的，但他们平时在群里分享的健康知识并不多。2020年新冠疫情爆发后，这个群也开始分享健康知识。

就连李天天自己都有了新的健康体验。据他身边的工作人员向《中国企业家》透露，继几年前成功减肥后，李天天在2020年又进行了植发和整牙。

“疫情期间大家经历了一次深刻的健康教育：从个护开始，积极使用口罩、手消等产品；在中国疫情缓和后，对健康的生活方式仍保持高度。”李天天说。

这一点，从各大电商平台披露的数据也可以窥见。京东称，2020年11月11日，截至当日早上6时，其进口保健品的销售额已完成2019年全天成交额。在其消费医疗品类中，疫苗、医美在11天内（2020年11月1日至11日）的成交额均同比增长超过10倍。天猫则发现，相较于2019年同期，2020年“双11”期间，天猫医药95后活跃用户同比增加了102%，95后购买健康商品的人均金额增加了18元。

“基于用户侧，互联网医疗行业出现了深远的变化。而且这种变化不会随着疫情的消退，再次回到原状。”李天天的这一判断，在一定程度上也加速了丁香园的融资进程。

他向《中国企业家》透露，丁香园处于盈利状态，且营收增长比较好，不融资对业务的影响并不大。但疫情对中国民众健康意识和健康素养的提升非常快，丁香园必须做出响应。

李天天。来源：被访者

投资人亦深谙此理。“新冠疫情的爆发，全球投资人都在大健康赛道中的优质稀缺资产。”华兴资本董事总经理单莉曾告诉《中国企业家》。

经纬中国创始管理合伙人张颖则提到，目前的创业环境下，头部效应越来越明显。“如今，一个大行业里的头部公司融资10亿美元，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。”

作为一家起步于医学论坛的互联网医疗公司，李天天称，目前丁香园是中国最大的专业医生社区，覆盖了中国超过70%的医生。而丁香园于2007年上线的丁香人才，也是中国最大的医疗行业人力资源服务平台。

根据弗若斯特沙利文报告，按收入计，2019年京东健康拥有中国最大的在线零售药房，市场份额为29.8%。加上“作为首家盈利上市的互联网医疗公司”等优势，京东健康拿到了更多的钱。

在香港公开发售后，京东健康获得超额认购31倍。若不行使超额配股权，其全球发售募集资金净额约265亿港元（约合35亿美元）。这意味着，京东健康打破了十年前日本大冢制药上市时23亿美元的募资额记录，成为亚洲医疗保健行业规模最大的一笔IPO募资。

资本过度追捧头部项目时，泡沫出现了。在2020中国企业领袖年会上，燃石医学创始人、CEO汉雨生直言，在全球货币超发的情况下，资本市场肯定有一定泡沫。比如在二级市场，有很多公司基本面没有任何变化，PE值（即市盈率，公司股价与每股收益的比例）却翻了两三倍甚至更多。

在一级市场，一些好项目甚至遭到“捧杀”。投中网援引投资人的观点透露，与二级市场的项目市值根据市场自动调节不同，一级市场的项目价格只涨不跌。而很多企业在融资过程中，估值高点进入的机构会与其签订反稀释条款。

“当企业经营一旦出现滑坡，业绩无法支撑高点估值的涨势，又无法自降身价，便陷入了进退两难的尴尬境地。尤其是，如果企业处在一个对烧钱体量要求极高的热门赛道，输血中断会让它在很短的时间内资金链断裂而倒闭。”上述投资人称。

巨头也难逃的“行业认知税”

互联网医疗的爆火，也让更多互联网巨头们看到或重新审视在此领域的机会。

2020年11月，美团关联公司北京三快科技有限公司递交了“美团专业药房”商标的申请。同月，美团发布的2020年第三季度业绩报告则显示，单季度药品订单同比去年增加逾两倍，入驻美团买药平台的药店截止2020年第三季度末近10万家。

美团创始人王兴这几年也专门花时间向医疗圈的专业人士取经。2019年底，王兴就曾与健康产业投资人、康复之家集团董事长柏煜进行过深度沟通。柏煜告诉《中国企业家》，“王兴的学习能力超强，对行业研究比较深入，是一个深度思考后才会布局的人。目前来看，美团在互联网医疗领域的业务形态主要还是送药上门。在这个链条上，它应该能卡住位。”

字节跳动对医疗行业的攻势更猛。2020年以来，字节跳动在医疗健康领域相继完成了多个大动作：以数亿元对价完成对百科名医的全资收购，推出医疗健康独立品牌“小荷医疗”，打造“幺零贰四”互联网医院与线下诊疗机构品牌“松果门诊”等。从线上的健康科普内容到互联网寻医问诊，再到线下诊疗机构，字节跳动对于医疗健康行业的野心可见一斑。

百度在2020年亦开始在医疗健康领域重整旗鼓。2020年3月，百度将原有的百度搜索健康业务升级为百度健康这一全新品牌。目前，百度健康已联合1000多家公立医院和25万医生（截至2020年8月），形成了以百度健康医典为核心的内容生态和以百度健康问医生为核心的服务生态。

这些巨头能在互联网医疗领域掀起多大的水花？

“互联网医疗行业和其他的互联网行业最大的不同在于，它的认知门槛更高。我不认为今天这些巨头一上来就能有什么建树。大家都要交的行业认知税，谁也跑不了”，柏煜直言。

柏煜认为，互联网医疗行业最核心的认知税，是找到顶级的人才。“京东之所以跑得快，是因为他们的腰部人才（总监级别）很强，我有很多医疗行业的熟人去了京东。而阿里在最近这四五年里，也招揽了大量中层和基层医药行业专业人士。但无论是字节跳动还是百度，我还没有见到他们在这个领域找到多少顶级人才。”

有意思的是，无论是幺零贰四互联网医院还是松果门诊，通过股权穿透后都指向百度前高管吴海峰。据了解，吴海锋在百度工作了17年，为NLP（自然语言处理）研究的技术骨干，曾担任过百度医疗健康行业相关业务的负责人。2019年，吴海锋的手下孙雯玉、吴晓辉、王曦、李萌、谭待、刘海浪等总监及高级技术和产品人员，在离开百度后，也随之一同加入字节跳动。

而在京东健康上市时，《中国企业家》注意到，包括辛利军在内，该公司有22位总经理以上级别的高管公开亮相。

人才意味着组织能力。李天天也谈到，即便在互联网医疗行业已深耕20年，丁香园仍时常面临“面对新的市场变化，组织能力跟不上，产品做得不够好”的问题。

此外，巨头新入局互联网医疗，政策是他们需交的另一大认知税。医疗行业是强政策监管的行业，互联网医疗更是如此。

以网售处方药为例，2020年11月，国家药监局就《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见，拟允许有条件放开网售处方药。这对京东健康、阿里健康等以医药电商为主要营收的互联网医疗企业来说，无疑是一个重大利好。

但近年来，网售处方药政策几度松绑又收紧，甚至被业界戏称为“翻烙饼”。2018年，国务院办公厅下发的《促进“互联网＋医疗健康”发展的意见》曾明确提出，在线开具的处方经药师审核后，可委托符合条件的第三方机构配送。而2019年，药品管理法修订草案则展示出了截然不同的态度——不得通过药品网络销售第三方平台直接销售处方药。

“互联网医疗企业的成长不是一蹴而就的事情，本身依赖于对行业的深耕，整个市场教育发展，以及政策和医保的变化”，青桐资本投资总监汪士能接受《中国企业家》采访时认为，企业入局互联网医疗，在短期内要面临的问题先是对医疗行业的理解，以及稳定的利润增长，来保证企业处在一个良性健康发展的路上。

“当然，前期医疗健康业务给巨头带来的利润收益是微不足道的。于巨头而言，更重要的是对于数据的沉淀及应用、以及行业布局的节奏。这对于未来去打通线上线下诊疗服务的全流程显得至关重要。”汪士能说。

不能光靠“卖药赚钱”

从已经上市的互联网医疗企业来看，医药电商是它们的主要营收。

《中国企业家》查询公开财报获悉，2017年~2019年，来自医药和健康产品的销售收入，均占到京东健康总营收的87%以上。同期，平安好医生的健康商城业务在总营收的占比从47.9%逐年增长至57.2%。而2018~2020财年，医药电商更是为阿里健康的总营收贡献了96%以上。

辛利军。摄影：史小兵

一个卖药的公司，市值怎么能值三四千亿，甚至五六千亿？京东健康CEO辛利军面对过很多次这样的质疑。他在接受媒体采访时坦言，“从来不忌讳别人说我们靠卖药赚钱”。

在辛利军看来，京东健康的营收构成与线下医疗机构相近。“现在医院的收入结构，1/3是药品，1/3是耗材、医疗器械，还有1/3是医疗服务。也就是说，以实物商品构成的收入里，医院占比是2/3，即66%。那京东健康的87%占比也正常”。

辛利军还认为，在中国做互联网医疗的公司，那些不卖货的都亏钱。原因是，医疗服务的价格在全民支出里，还没有达到应有的合理水平。比如，“医疗服务费的占比应该达到医疗总支出的20%，但现在只占5%。达到20%时可以盈利，而只有5%的时候很难盈利”。

事实或许并非如辛利军所言。

“原来一讲医疗健康，很多人第一反应是，把（医）院内的模式复制过来。院内能看病，线上能看病。院内能买药，线上能卖药。这个定位是对的。但我们作为行业人来看，医疗健康存在愈发明显的上下游关系。下游是病人，上游是健康敏感人群，包括潜在患者。”李天天说。

李天天的观察是，医疗健康赛道的人、货、场都变了。人，不再只有病人。像年轻妈妈，在两到三年甚至更长的时间内都需要医生的专业知识。货也变了。原来的货是药，现在还包括线上知识经济、远程服务这些虚拟产品。场也变了，从院内延伸到了院外。而且相比院内，院外的消费场景更高频、低风险、管制少。

注意到这些变化后，丁香园开始以丁香医生为底层平台，搭建起垂类产品，如针对年轻妈妈群体的丁香妈妈。李天天希望构建的商业模式是，“实体产品跟虚拟产品结合，线上服务跟线下服务结合，最后给到用户的是一个解决方案。他需要什么来挑就可以了，知识付费、处方、电商、线下都有”。

李天天告诉《中国企业家》，医药电商的市场竞争已经很充分了，丁香园不会碰。现在，丁香园线上诊疗的处方是交给国药等第三方公司来做的。

同样不以卖药为生的互联网医疗公司，还有微脉。公司称，它主打创新医疗服务，以城市为单位，与公立医院深度合作，为本地用户提供线上线下相结合的全流程就诊服务、互联网诊疗服务、健康管理和家庭医生服务、医护上门服务，以及围绕细分病种的全周期闭环管理创新服务等。

以产科为例，微脉创始人裘加林向《中国企业家》例举了用户在这方面的痛点：以前孕妇在孕产期都是自我管理，自己挂号、支付、找医生、产检、等结果，出了医院也没有专人为其答疑解惑。

裘加林。来源：被访者

微脉提供的解决方案是，给孕妇指定一个家庭医生团队。他们由为孕妇建档的产科医生、护士、超声科/检验科医生等医技科室医生、以及微脉孕期管家组成，为孕妇提供医护线上健康指导、报告解读和院内健康管理服务。服务套餐中还包括线上课堂和健康保险。

这一商业模式，与许多互联网医疗企业都在借鉴的美国凯撒医疗模式（HMO，集医院、医生、保险三位一体）有点类似。但裘加林更愿意称之为“H D2C”（Hospital Doctor to Consumer），即基于互联网、AI、大数据等新技术，与医院的信息系统打通，并通过医院的医护人员为用户提供全病程管理服务。

裘加林向《中国企业家》透露，目前来自医疗服务的收入占微脉总收入的80%以上。而且，微脉在布局两年以上的城市都已经实现盈利。

2020年12月中旬，微脉宣布完成了1亿美元C 轮融资，由百度资本领投，IDG资本、经纬中国、源码资本、元璟资本、千骥资本等老股东继续跟投。

“微脉的商业模式已经被验证，并且正在不同城市不断复制”，百度资本执行董事王宇称。

“现阶段，如果有流量和供应链优势，医药电商有更高的利润，会是互联网医疗企业快速实现盈利的重要突破口。”汪士能表示。

汪士能认为，未来，如果企业能在患者诊疗的前中后期都提供更有价值的服务，并做好数据沉淀，也会有更多在诊疗上的服务以及对实体医疗机构的赋能，甚至包括AI医疗的应用，来打破单纯的医药电商盈利的模式。